順信用收縮大勢 抓綠色能源熱點

2021年，鋁市波瀾起伏，鋅市不溫不火，鎳鐵成主角，錫走出了較為流暢的牛市行情。2022年，新冠肺炎疫情防控常態(tài)化，經(jīng)濟生活逐步回歸正常，中國經(jīng)濟仍以穩(wěn)為主。美聯(lián)儲將開啟加息周期，流動性對商品的支撐減弱。綠色經(jīng)濟是主要增長點，以新能源汽車、光伏、風能等為代表的綠色能源“熱”催生的綠色商品紅利或“綠色溢價”將成為投資主線。投資者要緊貼行業(yè)及產(chǎn)品基本面，隨“行”就“勢”，謹慎操作。

美債收益率或上行 貴金屬承壓

2021年貴金屬市場呈高位振蕩態(tài)勢，雖然貨幣收緊的預(yù)期逐步落地，但由于美債利率上行節(jié)奏不流暢，貴金屬價格下行幅度較小。

美債收益率是影響黃金中長期走勢的核心因素。美債收益率的邊際變化主要觀察四個角度：通脹預(yù)期、加息預(yù)期、經(jīng)濟增長、供需關(guān)系。

一是暫時性通脹被證偽，美國個人可支配收入顯著抬升，支撐消費保持韌性，通脹大幅走高。預(yù)計美國M2對通脹的傳導(dǎo)尚未結(jié)束。

二是從時間節(jié)點上看，本輪Taper周期節(jié)奏更快，預(yù)示本輪政策周期收緊節(jié)奏提前。市場預(yù)計美聯(lián)儲本輪Taper周期僅用時5個月，于2022年3月結(jié)束后進入加息周期，或于3月、6月、12月加息2—3次。

三是經(jīng)濟增長，供需缺口是2020年以來美國經(jīng)濟驅(qū)動的重要因素，而美國供需缺口閉合仍在路上，經(jīng)濟增長有韌性。從補庫周期角度也能看出，因生產(chǎn)約束，美國補庫進程不及預(yù)期，實際庫存水平仍有修復(fù)空間。

四是2022年美債上限問題將得到解決，縮水版財政政策也獲通過，美債有擴大供給以支持財政支出的傾向，Taper下購債規(guī)模縮減，美債需求下降。

綜上，2022年美債收益率上行壓力較大，貴金屬在其壓制下走弱概率較高。預(yù)計2022年金價重心下移，呈前高后低態(tài)勢。Comex金價格區(qū)間1600—1900美元/盎司，滬金價格區(qū)間為330—390元/克。白銀方面，2022年全球經(jīng)濟增速環(huán)比或放緩，白銀工業(yè)屬性表現(xiàn)不佳。預(yù)計Comex白銀價格區(qū)間18.5—24美元/盎司，滬銀價格區(qū)間3900—5100元/千克。

重視三大變量 銅市正醞釀新動能

宏觀邏輯上，2022年通脹壓力不再是暫時性的，流動性拐點來臨，而經(jīng)濟驅(qū)動有所減弱。2021年，境外經(jīng)濟遭受嚴重供應(yīng)沖擊，供需缺口閉合受阻。但目前從境外主要經(jīng)濟體的供需與庫存修復(fù)情況看，供需缺口已重回閉合軌道。商品價格缺乏繼續(xù)上行動能，重心或下移。

長周期角度看，銅市或正醞釀新的矛盾。一是全球化倒退，價格機制調(diào)節(jié)供應(yīng)的功能受到干擾，供應(yīng)彈性弱化。全球貿(mào)易量自金融危機后呈下降趨勢，跨境投資政策壁壘不斷強化，國際稅收環(huán)境對低成本全球布局提出挑戰(zhàn)。二是“去碳”趨勢，綠色溢價及全球勞動力市場或面臨結(jié)構(gòu)性短缺，抬升行業(yè)成本。以銅為例，2017—2020年新舊動能轉(zhuǎn)換初現(xiàn)端倪，2021年成本明顯提升，銅消費結(jié)構(gòu)或在未來10年中出現(xiàn)重大變化。預(yù)計未來5年新領(lǐng)域增速保持20%以上，未來5—10年保持10%以上，顯著高于其他類別銅消費增速，其間將完成新舊驅(qū)動的更替。

2022年關(guān)鍵變量：出口、廢銅和隱性庫存。一是出口，2021年終端數(shù)據(jù)暴增，產(chǎn)業(yè)尤其是內(nèi)銷環(huán)節(jié)卻感覺消費冷清，出口拉動成關(guān)鍵。預(yù)計2022年出口將在高基數(shù)下轉(zhuǎn)為拖累。二是廢銅產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴重失衡。廢銅產(chǎn)業(yè)2021年需求量迅速擴張，出現(xiàn)明顯供需失衡。2022年廢銅供應(yīng)或受政策沖擊，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡難有改善。三是物流不暢導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)隱性庫存堆積，對2022年短期供需結(jié)構(gòu)沖擊較大。

基本面邏輯看，2022年銅市將轉(zhuǎn)向緊平衡，低庫存或常態(tài)化，消費端受房地產(chǎn)、出口拖累。新領(lǐng)域增速高但貢獻有限，銅消費結(jié)構(gòu)中光伏、風電和新能源汽車是境內(nèi)消費的主要亮點但占比不高，整體增速重心將回落。經(jīng)濟修復(fù)驅(qū)動下，預(yù)計境外消費好于境內(nèi)。供給端看，2022年礦端在偏低基數(shù)下將保持高增長(預(yù)計增105萬噸)，電解銅新增82萬噸(國內(nèi)新投產(chǎn)+產(chǎn)能修復(fù)合計增52萬噸，境外增30萬噸)。

2022年，流動性有收緊趨勢，疊加經(jīng)濟驅(qū)動放緩，銅價重心將下移。庫存或進入偏低周期，銅市基本面保持韌性。長期看，供應(yīng)端的抑制及新舊領(lǐng)域消費更替后，銅市或迎來新周期。預(yù)計2022年銅價以振蕩下行為主，倫銅核心價格區(qū)間7300—9700美元/噸，滬銅核心價格區(qū)間55000—72000元/噸，全年均價約62000元/噸。

供給側(cè)“全面開花” 鎳鐵唱主角

2021年二季度，隨著不銹鋼和新能源產(chǎn)業(yè)需求快速提升，鎳需求不斷增加，而印尼疫情的暴發(fā)以及2021年三季度末中國能耗雙控政策和電力限制的影響，供給側(cè)則在做減法，從而推動鎳價創(chuàng)新高。2021年四季度，不銹鋼產(chǎn)能受限，新能源需求增速放緩，再加上印尼新增產(chǎn)能陸續(xù)投入使用，遠期供給過剩預(yù)期限制價格走強，鎳價高位振蕩。

總體看，鎳礦供給平穩(wěn)，供需矛盾較為緩和，后期價格主要受鎳鐵擠壓產(chǎn)業(yè)利潤影響，跟隨鎳鐵價格走弱。

2022年電鎳主要供應(yīng)增量在2021年損失產(chǎn)能恢復(fù)部分，預(yù)計折合為4萬—5萬金屬噸;濕法中間品及高冰鎳等新能源項目新增15萬—18萬金屬噸;印尼鎳鐵按目前的產(chǎn)業(yè)進度新增產(chǎn)量為25萬—28萬金屬噸。扣除我國能耗雙控政策下鎳鐵產(chǎn)能的限制以及意外事故的影響，預(yù)計2022年全球鎳金屬供應(yīng)增量在35萬—40萬金屬噸，產(chǎn)量增速12%—15%。

需求側(cè)方面，全球2022年的不銹鋼初鋼產(chǎn)量預(yù)計實現(xiàn)5%—7%的產(chǎn)量增速。新能源領(lǐng)域，根據(jù)新能源持續(xù)超預(yù)期的表現(xiàn)以及遠景規(guī)劃指引測算，2022年三元動力電池的鎳消耗量有望首超傳統(tǒng)行業(yè)。

筆者預(yù)計，2022年鎳價整體表現(xiàn)為前高后低。一季度，全球鎳庫存仍將繼續(xù)去化或維持極低水平，而鎳價將基于短期供給偏緊的的強現(xiàn)實維持高位振蕩行情，預(yù)計倫鎳價格區(qū)間18000—21000美元/噸，兩市升貼水維持高BACK結(jié)構(gòu)。二季度，隨著庫存拐點出現(xiàn)，鎳價將逐步回落，下半年隨著供應(yīng)過剩兌現(xiàn)，市場價格波動中樞下探，倫鎳將在15000—18000美元/噸中樞區(qū)間波動。相對應(yīng)，2022年一季度滬鎳價格波動區(qū)間135000—160000元/噸，之后將逐漸回落至120000—140000元/噸區(qū)間。

“雙碳”背景下 鋁市振蕩運行

2021年，鋁價波瀾起伏。第一階段：消費驅(qū)動的上漲邏輯。庫存持續(xù)去化夯實基本面，對鋁價形成有力支撐。第二階段：電力緊張、能耗雙控政策引發(fā)的供給短缺預(yù)期不斷強化，鋁價一路飆升。第三階段：成本坍塌的預(yù)期使得鋁價出現(xiàn)斷崖式回落，滬鋁期價一路下跌至18000—19000元/噸，直到2021年11月利空出盡，重回基本面邏輯，開始振蕩運行。

遠期供應(yīng)上看，“雙碳”邏輯仍未結(jié)束，政策或決定投產(chǎn)上限。綜合考慮能耗目標和各省電力結(jié)構(gòu)后筆者認為，2022年只有云南的項目能投產(chǎn)，年產(chǎn)能為75萬噸，因2021年洪水災(zāi)害和電力緊張影響而減少的復(fù)產(chǎn)年產(chǎn)能為238萬噸;海外方面，新建投產(chǎn)項目年產(chǎn)能41萬噸，復(fù)產(chǎn)項目年產(chǎn)能57萬噸。

消費端看，預(yù)計2022年出口下滑，房地產(chǎn)不再托底，需求將轉(zhuǎn)向新興領(lǐng)域。隨著疫情防控形勢逐漸趨向穩(wěn)定，海外制造業(yè)漸漸回暖，或減少我國初級加工材料的需求。筆者認為，2022年，鋁材出口同比增速將下滑，而作為國內(nèi)最大的鋁終端消費領(lǐng)域，房地產(chǎn)行業(yè)的走弱將拖累鋁的消費，但汽車、光伏以及基建消費平穩(wěn)增長，預(yù)計能彌補房地產(chǎn)行業(yè)帶來的消費減量。2022年鋁消費變化不大，整體或下降約0.1%

“雙碳”大背景下，國內(nèi)產(chǎn)量投放有限。筆者認為2022年全球鋁市場將短缺68萬噸，刨除原鋁進口后國內(nèi)供需短缺129萬噸，海外過剩61萬噸，需進口鋁錠補缺口，境內(nèi)較境外市場或偏強運行。預(yù)計2022年滬鋁價格波動區(qū)間17000—23000元/噸，倫鋁價格波動區(qū)間2400—3200美元/噸。庫存變化方面，由于2021年供給端運行產(chǎn)能已處于較低水平，而水電的豐水期在5月份，預(yù)計新增產(chǎn)能將在今年5月后緩慢釋放。建議2022年一季度后觀察去庫節(jié)點，在去庫邏輯下，月差走強概率較大，投資者可擇機布局月差正套或交易基差走強邏輯。

再生鉛進入增產(chǎn)周期 鉛價走勢偏弱

2021年，由于鉛市場供需均在恢復(fù)，市場維持礦緊錠松格局，疫情防控節(jié)奏差導(dǎo)致海內(nèi)外需求復(fù)蘇節(jié)奏不同，供需錯配令鉛價內(nèi)外市場表現(xiàn)出現(xiàn)嚴重分化，我國需通過大量出口轉(zhuǎn)移境內(nèi)過剩壓力。

2021年鉛精礦短缺更多是結(jié)構(gòu)性的。梳理海外礦山財報可以發(fā)現(xiàn)，對于海外市場來說，2021年上半年市場延續(xù)高通脹預(yù)期，使得消費支撐得以延續(xù)。預(yù)計2022年上半年海外市場表現(xiàn)強于國內(nèi)，但流動性收緊后，消費高增速將出現(xiàn)回落，但要配合汽車產(chǎn)業(yè)景氣度加以驗證。

供應(yīng)方面，再生鉛值得關(guān)注。再生鉛行業(yè)格局已從過去的無序發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楫斍暗挠行驍U張，根據(jù)電動自行車和汽車行業(yè)預(yù)估，2022年再生鉛原料有保障，產(chǎn)能無瓶頸。供應(yīng)端有回升態(tài)勢，但鋰電替代下的消費增長或難以與供應(yīng)增長相匹配。預(yù)計2022年國內(nèi)供應(yīng)過剩局面難改。

從宏觀層面看，2022年美聯(lián)儲將開啟加息周期，流動性對商品的支撐減弱，實際利率的回升對商品價格整體不利。從供需層面看，廢鉛蓄電池回收率不斷提升，預(yù)計2022年再生鉛在低利潤水平下仍將維持擴張態(tài)勢，市場進入增產(chǎn)新周期，供應(yīng)壓力增加。預(yù)計2022年全球或過剩10萬噸，境內(nèi)過剩情況更突出，仍需通過出口轉(zhuǎn)移過剩壓力。

筆者認為，2022年鉛價將維持大區(qū)間振蕩格局，重心小幅下移。滬鉛主要波動區(qū)間14000—16500元/噸，倫鉛主要波動區(qū)間1900—2300美元/噸。鉛市場難現(xiàn)趨勢性行情，未來較長時間內(nèi)內(nèi)外比價難以回歸，2022上半年做跨市反套需謹慎，由于過剩將加劇，可逢高沽空或作為空頭進行對沖配置。

過剩兌現(xiàn)受阻 鋅價表現(xiàn)堅挺

相較于其他金屬的表現(xiàn)，鋅市2021年的表現(xiàn)可謂波瀾不驚，多半時間處于窄幅整理態(tài)勢。2021年上半年鋅價振幅不超20%，下半年重心逐步抬升且在三季度出現(xiàn)短期急速拉升與下挫，觸及近年來的高點3944美元/噸，但短暫摸高后，鋅價接連下挫回吐此前漲幅，回歸盤整區(qū)間3200—3400美元/噸。

2022年，預(yù)計全球鋅礦總增量約40萬噸，2023年計劃內(nèi)的項目更少。筆者認為，對鋅礦來說，2022年鋅冶煉產(chǎn)能空間沒有瓶頸，在利潤合適、政策無阻礙時，40萬噸的鋅礦增量即可轉(zhuǎn)化為40萬噸的鋅錠產(chǎn)量。但由于“雙碳”政策的大趨勢不會改變，而且為了更高的經(jīng)濟效率，西部地區(qū)或承擔更多的減排任務(wù)，因此2021年因電力而產(chǎn)生的產(chǎn)量落差未必能在2022年得以彌補。保守估計2022年國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)量將增加15萬—20萬噸。

從鋅的消費端看，占比最大的兩大板塊是地產(chǎn)和基建。預(yù)計未來地產(chǎn)端無法貢獻正向增速，甚至有可能出現(xiàn)減速。而基于現(xiàn)有項目采購進度核算基建消費增量的過程可以發(fā)現(xiàn)，國家發(fā)改委批復(fù)了較為可觀的儲備項目。疊加2021年四季度加快了專項債發(fā)放，且在2021年12月開始下發(fā)2022年提前批專項債規(guī)模，額度與占比均超過往年同期。項目與資金批復(fù)準備就緒，2022年基建將成為支撐國內(nèi)經(jīng)濟增長的重要助力，因此基建帶來的鋅消費增長前景也更加樂觀。

從中長期資源平衡角度看，由于面臨冶煉成本上漲、政策制約等因素，使得冶煉環(huán)節(jié)無法充分釋放生產(chǎn)能力，鋅錠環(huán)節(jié)則不會出現(xiàn)累庫，低庫存背景將支撐鋅價走強。但在加息預(yù)期增強背景下，鋅價高點也不宜過于樂觀。預(yù)計2022年倫鋅核心運行區(qū)間2700—3700美元/噸，滬鋅主力合約核心運行區(qū)間19000—27000元/噸。結(jié)構(gòu)上，由于2022年多數(shù)時間鋅錠將處于低庫存狀態(tài)，鋅市場重回Back結(jié)構(gòu)，尤其在海外冶煉受影響更大，我國國儲還有剩余庫存的情況下，海外無法像往年一樣向境內(nèi)輸送過剩量，因而反套回歸的概率較低。

供需仍有缺口 錫價延續(xù)漲勢

2021年以來，歐美等經(jīng)濟體經(jīng)濟復(fù)蘇，對耐用品尤其是電子類產(chǎn)品的需求大幅提升，使得錫需求旺盛。供給端方面，由于生產(chǎn)國受疫情影響較大，供需矛盾較突出，全球2021年度供給缺口約5000噸，因此錫價走出了較為流暢的牛市行情，內(nèi)外盤價格均創(chuàng)歷史新高，漲幅超80%。

通過對主要生產(chǎn)國和上市公司的跟蹤分析發(fā)現(xiàn)，2022年度錫礦供應(yīng)將迎來一定修復(fù)，包括海外廠商如Minsur、MetalsX技術(shù)改進和品質(zhì)回升帶來的增量，緬甸潛在勞動力修復(fù)帶來的增量以及印尼價格激勵帶來的產(chǎn)量修復(fù)等。預(yù)計上市公司貢獻增量約5000噸，其他主產(chǎn)國供應(yīng)增量約8000噸，2022年全球錫錠產(chǎn)量合計將提升1.33萬噸，同比增長3.8%。

從長周期角度看，礦山企業(yè)資本支出大增集中在2008年、2010—2012年、2017—2019年和2021年，這些也是錫價出現(xiàn)大漲的年份。資本支出的增加體現(xiàn)了錫價上漲對生產(chǎn)商的激勵。雖然2021年錫價屢創(chuàng)新高，但年化后的全年資本支出同比增長約88%，低于前兩次牛市周期時資本支出的增幅。而且樣本企業(yè)的資本支出多為保障現(xiàn)有產(chǎn)能的順利運行和提升產(chǎn)量，新項目投產(chǎn)方面仍欠缺，難以形成有效供應(yīng)補充。

2022年，智能化、電子化、互聯(lián)網(wǎng)化趨勢將在多個行業(yè)延續(xù)，因此焊料需求長期向好，雖有和地產(chǎn)相關(guān)度較高的白電、錫化工等領(lǐng)域的小幅拖累，但總體看，錫的中長期需求較為樂觀。2022年，光伏行業(yè)將拉動錫需求提升近1.7%或6000噸左右;汽車半導(dǎo)體需求增速預(yù)測約8%，汽車行業(yè)對錫新增需求的貢獻約0.6%或2200噸。

綜上，筆者認為，2022年錫價仍有望延續(xù)上漲趨勢，LME錫價核心運行區(qū)間27000—45000美元/噸，滬錫主力合約價格核心運行區(qū)間200000—340000元/噸。主要風險點：新領(lǐng)域消費不及預(yù)期，緬甸礦庫存釋放超預(yù)期等。