程琨，英國(guó)杜倫大學(xué)金融學(xué)碩士，15年證券從業(yè)經(jīng)歷，8年公募基金管理經(jīng)驗(yàn)，具有A股和港股投研背景，擔(dān)任研究員時(shí)覆蓋過(guò)TMT、消費(fèi)、機(jī)械、汽車等行業(yè)。現(xiàn)任廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)優(yōu)企精選、廣發(fā)逆向策略、廣發(fā)核心精選、廣發(fā)行業(yè)領(lǐng)先等基金。

談起A股，不少投資者用“冰火兩重天”來(lái)描述結(jié)構(gòu)分化的市場(chǎng)。上半年是周期與消費(fèi)的輪動(dòng)，近期則是新能源車、光伏走強(qiáng)，市場(chǎng)風(fēng)格與行業(yè)輪動(dòng)加快。在紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)面前，如何通過(guò)理性的思考來(lái)支配投資行為？

作為一名從業(yè)15年、具有8年基金管理經(jīng)驗(yàn)的老將，廣發(fā)基金程琨將目光聚焦在長(zhǎng)期價(jià)值未被市場(chǎng)充分認(rèn)知的資產(chǎn)上。他認(rèn)為，部分熱門資產(chǎn)的估值處在歷史最高分位水平，未來(lái)波動(dòng)可能會(huì)加大。同時(shí)，仍然有部分資產(chǎn)估值處于歷史較低分位水平，存在結(jié)構(gòu)性低估的機(jī)會(huì)，他看好具有存量市場(chǎng)整合能力的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

程琨給人的印象是沉著、理性、深度思考，同時(shí)又帶著不爭(zhēng)與淡泊的氣質(zhì)。他推崇自下而上的價(jià)值投資，關(guān)注資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值和安全邊際，他強(qiáng)調(diào)通過(guò)獨(dú)立的、深度的思考和研究，像優(yōu)秀的企業(yè)家一樣來(lái)評(píng)估企業(yè)，與優(yōu)質(zhì)的企業(yè)共成長(zhǎng)。

踐行價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資，程琨管理的基金在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得了良好的回報(bào)。自2014年9月4日至2021年6月30日，程琨在廣發(fā)逆向策略的任職回報(bào)214.83%，任職年化回報(bào)18.29%。自2019年5月7日管理廣發(fā)優(yōu)企精選以來(lái)，任職回報(bào)108.46%，任職年化回報(bào)40.65%，獲得海通證券三年期五星評(píng)級(jí)。

近日，擬由程琨管理的新基金——廣發(fā)價(jià)值驅(qū)動(dòng)（A類：011427 ，C類：011428）正在浦發(fā)銀行、廣發(fā)基金直銷等渠道發(fā)行。該產(chǎn)品為混合型基金，股票資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的比例為60%-95%。

投資理念：

關(guān)注安全邊際與護(hù)城河 像企業(yè)家一樣思考

程琨篤信價(jià)值投資理念，在他的投資框架里，價(jià)值投資是基于常識(shí)、安全邊際、專業(yè)、長(zhǎng)期四要素并存的投資行為，目標(biāo)是尋找長(zhǎng)期價(jià)值被低估的優(yōu)秀資產(chǎn)。

問(wèn)：您的投資理念是怎樣的？

程琨：我把自己定位為經(jīng)典的價(jià)值投資者，一方面，我很在意企業(yè)的安全邊際，不太能接受30倍以上的股票。另一方面，我對(duì)企業(yè)的護(hù)城河要求比較高，會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展做非常深入的研究，從企業(yè)家的角度評(píng)估企業(yè)。在投資方法上，我是從自下而上思考，更強(qiáng)調(diào)從供給側(cè)出發(fā)尋找機(jī)會(huì)。

問(wèn)：請(qǐng)展開(kāi)談一談您對(duì)價(jià)值投資的思考。

程琨：我們會(huì)以優(yōu)秀企業(yè)家的自驅(qū)模型來(lái)要求自己，即基于使命、責(zé)任和專業(yè)的循環(huán)提升。以此為基礎(chǔ)，價(jià)值投資人才會(huì)不停自我成長(zhǎng)。在我看來(lái)，價(jià)值投資是一種基于常識(shí)、基于安全邊際、基于專業(yè)、基于長(zhǎng)期的投資行為，這四點(diǎn)必須同時(shí)存在，缺一不可。

如何理解基于常識(shí)？常識(shí)本質(zhì)上是基于人性和商業(yè)基本規(guī)律的問(wèn)題。常識(shí)經(jīng)常是和共識(shí)對(duì)立的，與大多數(shù)投資者通過(guò)尋找市場(chǎng)共識(shí)做投資不同，價(jià)值投資者經(jīng)常質(zhì)疑共識(shí)。在價(jià)值投資的語(yǔ)言體系里，我們往往將共識(shí)稱之為“市場(chǎng)先生”。“市場(chǎng)先生”的報(bào)價(jià)往往是不理性的，非常情緒化，所以，我們應(yīng)該利用他的不理性來(lái)做投資，而不是猜測(cè)他的脾氣。

價(jià)值投資始終遵從基本常識(shí)，相信人性本身和商業(yè)邏輯本身。我們相信成功的投資就是要遵循基本簡(jiǎn)單的常識(shí)，包括人多的地方很可能比較危險(xiǎn)，樹(shù)長(zhǎng)不到天上去等等，但是能做到知行一致的人很少，價(jià)值投資者往往是這類人。

問(wèn)：您是怎么考慮安全邊際的？

程琨：安全邊際是投資的原則問(wèn)題，價(jià)值投資像信仰般堅(jiān)持的就是安全邊際。一方面，我們相信我們對(duì)未來(lái)和未知世界的理解是有限的。雖然我們堅(jiān)持深度研究企業(yè)，但仍會(huì)有思考盲點(diǎn)，需要安全邊際來(lái)保護(hù)每一筆投資，只有保證每筆投資的安全才有條件談長(zhǎng)期。

另一方面，投資本身也是一個(gè)生意，投資人同時(shí)是生意人和企業(yè)家，我們需要把每筆生意做得足夠劃算，在我眼里沒(méi)有成本意識(shí)的企業(yè)家很難長(zhǎng)期成功，安全邊際也是時(shí)刻提醒我，每筆投資生意要做得足夠劃算，越劃算越好。

問(wèn)：您提到專業(yè)和長(zhǎng)期，這兩點(diǎn)如何理解？

程琨：價(jià)值投資談的專業(yè)是商業(yè)洞見(jiàn)能力，而不是市場(chǎng)預(yù)測(cè)和資產(chǎn)比較能力。這要求投資人既能在商業(yè)本質(zhì)問(wèn)題上做深入思考，也能對(duì)商業(yè)實(shí)踐有實(shí)戰(zhàn)性認(rèn)識(shí)。這體現(xiàn)為完善的企業(yè)思考框架，多學(xué)科思考能力，以及大量充分的企業(yè)實(shí)地調(diào)研。我喜歡實(shí)地調(diào)研，強(qiáng)調(diào)調(diào)研的完整性、豐富性，保持高頻出差，對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行360度調(diào)研，包括競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、供應(yīng)商、合作伙伴、企業(yè)內(nèi)部中高層，以更全面地把握企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況。

長(zhǎng)期是我們對(duì)投資這個(gè)生意屬性的思考，做不到長(zhǎng)期投資的大概率不是價(jià)值投資。從生意本質(zhì)出發(fā)，我們認(rèn)為投資這門生意本身是一門基于時(shí)間的生意，誰(shuí)能在時(shí)間上占優(yōu)，誰(shuí)就有機(jī)會(huì)把這個(gè)生意做好。我們相信價(jià)值源于復(fù)利，復(fù)利源于企業(yè)護(hù)城河，而優(yōu)秀的企業(yè)家往往可以讓企業(yè)護(hù)城河具備顯著的時(shí)間價(jià)值，從而可以讓投資在時(shí)間維度獲得足夠的優(yōu)勢(shì)。

投資風(fēng)格：

不追熱點(diǎn)，深度研究，長(zhǎng)期主義

價(jià)值型選手的風(fēng)格按估值承受度可以畫(huà)一條線，程琨的風(fēng)格介于深度價(jià)值和成長(zhǎng)價(jià)值之間。他比較喜歡消費(fèi)和制造兩大領(lǐng)域。

問(wèn)：您的投資理念反映到組合上，有什么風(fēng)格特征？

程琨：風(fēng)格特征主要體現(xiàn)為三個(gè)方面：

首先，逆向投資。每一筆投資都是基于自己的獨(dú)立思考，希望通過(guò)獨(dú)立判斷找到被市場(chǎng)忽略的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不追逐熱點(diǎn)；

其次，深度研究。我對(duì)研究的要求很高，我希望我的思考能做到和公司實(shí)際管理人以及控制人一樣的高度，以平等的姿態(tài)與企業(yè)家對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展以及企業(yè)戰(zhàn)略選擇等深度問(wèn)題做出探討，而不僅僅是向企業(yè)了解基本經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

第三，長(zhǎng)期主義。我的持倉(cāng)周期比較長(zhǎng)，我們相信長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值的是企業(yè)家，而不是基金經(jīng)理的交易能力，在沒(méi)有嚴(yán)重高估和負(fù)面問(wèn)題的情況下，我們會(huì)高度信任企業(yè)家，給他們充分長(zhǎng)的時(shí)間去創(chuàng)造價(jià)值。

在我管理的組合中，不少股票持有了兩三年，部分股票拿了五年，我希望未來(lái)能拿得更久，為持有人創(chuàng)造更長(zhǎng)期的可靠回報(bào)。

問(wèn)：您的組合個(gè)股比較集中，但行業(yè)比較分散，這是基于什么樣的考慮？

程琨：我遵循自下而上選股，基本不做倉(cāng)位擇時(shí)，也不做中觀配置，所以我的個(gè)股數(shù)量會(huì)比較少，也會(huì)比較集中。從風(fēng)險(xiǎn)層面考慮，我會(huì)從三個(gè)角度來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)：一是企業(yè)基本面的風(fēng)險(xiǎn)，我們通過(guò)深入研究企業(yè)來(lái)控制基本面風(fēng)險(xiǎn)；二是價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，我可以通過(guò)安全邊際回避共識(shí)性的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；三是資產(chǎn)的相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)，由于我是自下而上選股，因此，我需要行業(yè)相對(duì)分散來(lái)控制資產(chǎn)相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)。在投資中，我會(huì)主動(dòng)控制單一行業(yè)的持倉(cāng)比例不會(huì)超過(guò)20個(gè)點(diǎn)。

問(wèn)：在價(jià)值投資選手中，您如何定義自己的風(fēng)格？

程琨：價(jià)值型選手的風(fēng)格按估值承受度可以畫(huà)一條線，從深度價(jià)值到成長(zhǎng)價(jià)值。這條線的最底端，銀行、地產(chǎn)比較多，中間相對(duì)豐富包含較多的制造和消費(fèi)，再到最頂端基本是TMT和醫(yī)藥。我的風(fēng)格介于深度價(jià)值和成長(zhǎng)價(jià)值之間。

我的組合持倉(cāng)涵蓋的范圍會(huì)比較廣，但是消費(fèi)和制造一直是我比較喜歡的兩大領(lǐng)域。從制造的細(xì)分行業(yè)來(lái)看，我關(guān)注比較多的是汽車、機(jī)械、化工等。

市場(chǎng)展望：

防范結(jié)構(gòu)性高估風(fēng)險(xiǎn) 關(guān)注存量經(jīng)濟(jì)中的優(yōu)勝者

程琨認(rèn)為，部分熱門產(chǎn)業(yè)的估值處于歷史最高分位數(shù)，未來(lái)波動(dòng)可能會(huì)加大，但有一些被忽視的低估值資產(chǎn)，其長(zhǎng)期價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)充分認(rèn)知。

問(wèn)：今年以來(lái)，市場(chǎng)分化嚴(yán)重，新能源等行業(yè)估值不斷擴(kuò)張，大部分行業(yè)估值則是收縮的，以您的投資框架，如何理解市場(chǎng)的現(xiàn)狀？

程琨：中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入更重質(zhì)而不是量的新常態(tài)?？偭吭鲩L(zhǎng)在減慢，增量顯得相對(duì)稀缺。而由于經(jīng)濟(jì)增速調(diào)整，貨幣持續(xù)寬松，這造成了當(dāng)前階段過(guò)剩資金和稀缺增量的矛盾，導(dǎo)致部分資產(chǎn)被過(guò)度定價(jià)?，F(xiàn)在熱門資產(chǎn)的PE、PB基本處在歷史最高分位數(shù)，未來(lái)波動(dòng)可能會(huì)加大。

既然有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性高估，就會(huì)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性低估?；谖覀兊难芯?，市場(chǎng)仍存在部分低估資產(chǎn)，具有較好的長(zhǎng)期價(jià)值。從定量數(shù)據(jù)的分析和拆解來(lái)看，這部分資產(chǎn)部分落在中小市值股票上，中證500的估值分位在歷史7%的位置。

總體來(lái)看，盡管現(xiàn)在市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性高估，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展仍然有所擔(dān)憂，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景是明朗的，從長(zhǎng)期投資的角度看，我們?nèi)匀徽J(rèn)為股票是最好的一類資產(chǎn)。

問(wèn)：關(guān)于配置價(jià)值還是成長(zhǎng)，今年有較多的討論，您如何看待這個(gè)問(wèn)題？

程琨：我想先談?wù)劰善蓖顿Y在未來(lái)十年的價(jià)值。一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)進(jìn)入更重質(zhì)而不是量的新常態(tài)，房地產(chǎn)未來(lái)可能不再是最好的財(cái)富蓄水池。社會(huì)的價(jià)值創(chuàng)造更多會(huì)來(lái)自于企業(yè)，而分享企業(yè)收益較好的方式就是股權(quán)投資；另一方面，中國(guó)將擁有全球最大的市場(chǎng)，龐大的存量經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會(huì)持續(xù)出現(xiàn)優(yōu)化，帶來(lái)持續(xù)的投資機(jī)會(huì)。

至于應(yīng)該配置價(jià)值還是成長(zhǎng)，我很難準(zhǔn)確判斷接下來(lái)什么風(fēng)格會(huì)占優(yōu)，但從國(guó)外的文獻(xiàn)來(lái)看，價(jià)值投資長(zhǎng)期勝率更高。當(dāng)前市場(chǎng)的核心矛盾是大眾認(rèn)可的前景“光明”領(lǐng)域與極高估值之間的矛盾。在這種情況下，我想應(yīng)該跳出擁擠的人群，去看一看不一樣的風(fēng)景，去看一看那些現(xiàn)階段并不熱門、估值不貴，長(zhǎng)期前景還不錯(cuò)的公司。

問(wèn)：您認(rèn)為哪些領(lǐng)域有望誕生具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的優(yōu)秀企業(yè)？

程琨：價(jià)值投資者中有一個(gè)有意思的投資共識(shí)，就是好的投資往往發(fā)生在枯燥乏味的機(jī)會(huì)中，競(jìng)爭(zhēng)這筆投資和生意的人越少越好。在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境下，我覺(jué)得有一個(gè)相對(duì)枯燥但具有投資機(jī)會(huì)的領(lǐng)域就是存量市場(chǎng)機(jī)會(huì)，看好具有存量市場(chǎng)整合能力的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

中國(guó)擁有完整的產(chǎn)業(yè)集群，優(yōu)秀的制造業(yè)基礎(chǔ)，龐大的消費(fèi)市場(chǎng)，以及密集巨大的城市群，這給中國(guó)經(jīng)濟(jì)的存量結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了良好的基礎(chǔ)條件。從常識(shí)出發(fā)，增量市場(chǎng)的創(chuàng)新更多，而存量市場(chǎng)的新陳代謝則是主要的商業(yè)行為。我們認(rèn)為，存量市場(chǎng)存在巨大的整合和重構(gòu)機(jī)會(huì)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)提升效率，以及提供更好的服務(wù)和產(chǎn)品，完善和優(yōu)化了自己的護(hù)城河。

從微觀層面，我們也觀察到了這些跡象。例如，領(lǐng)先嘗試數(shù)字化改造的企業(yè)，通過(guò)完整的數(shù)字化改造拉開(kāi)了和對(duì)手的差距；消費(fèi)品企業(yè)借著國(guó)內(nèi)自我民族意識(shí)的提升，實(shí)現(xiàn)了從產(chǎn)品力和渠道力向品牌力的躍升；國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)通過(guò)工程師紅利以及產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步打破國(guó)外企業(yè)在研發(fā)端的壟斷，重新分配產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)。這些都是我看好的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，不過(guò)，這些機(jī)會(huì)體現(xiàn)在各個(gè)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)企業(yè)身上，并沒(méi)有明顯的行業(yè)屬性。

（風(fēng)險(xiǎn)提示：基金的過(guò)往業(yè)績(jī)、過(guò)往評(píng)級(jí)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金過(guò)往業(yè)績(jī)不代表新基金的未來(lái)表現(xiàn)?；鸾?jīng)理當(dāng)前關(guān)注方向，不代表長(zhǎng)期必然投資方向）